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　　变局深化，相机而行

　　2025年下半年宏观策略报告

　　转自：明察宏观

　　文财信研究院宏观团队

　　伍超明胡文艳李沫段雨佳

　　（感谢实习生伍灵熙和霍然为本报告所做贡献）

　　摘要

　　>>全球经济：增长放缓，通胀缓落但具韧性，地缘风险易紧难缓。一是全球经济增长在不确定性中放缓。受全球贸易壁垒大幅增加、信心减弱、政策不确定性增多、地缘政治冲突加剧冲击影响，商业投资、贸易增长以及生产率提升受到持续抑制，IMF、OECD等主要国际组织将全球增速平均下调0.4个百分点。二是全球通胀逐步接近目标，但更具持续性。若关税冲击升级，预计关税对通胀的传导效应将从当前的推升短期通胀预期，演变为触发工资-价格螺旋上升的第二轮效应，强化通胀的持续性。三是三大根本性矛盾使地缘政治局势易紧难缓。第一是俄乌冲突因嵌入俄与北约的结构性对抗而难以调和，双方均面临“不可承受之败”的底线；第二是中东地缘矛盾因历史宿怨、宗教分歧、领土争端、资源角逐及大国角力形成复杂联动效应，巴以、以伊对峙可能长期化；第三是中美之间存在“不能超越我”和“我有发展权利”的世纪博弈。

　　>>美元指数：预计下半年中枢水平将从上半年的103降至95左右。中长期看，美元信用基础塌陷，强美元支柱正在瓦解。短期看，去美元化浪潮、“美丽大法案”以及美国关税和货币政策不确定性，共同导致美国经济滞胀和资本外流风险增加。预计下半年美欧GDP增速差值收窄，美欧、美日利差预期缩小，不利于美元走强。基准情景下，下半年美元指数中枢水平将从上半年的103降至95左右，下行压力较大。

　　>>中国经济：增长动能放缓，预计下半年GDP增长4.7%左右，全年GDP约增长5%。预计上半年GDP增速在5.3%左右，政策短期加力必要性下降，主要是落实好存量政策；但外部贸易、政策、地缘政治等不确定性增多，内部仍面临有效需求不足、地产下行、低通胀等问题，政策仍需保持“相机加力”的灵活特征，预计三四季度GDP分别增长4.8%、4.6%，下半年GDP增长4.7%左右，全年约增长5.0%。一是消费受以旧换新政策效用减弱、就业承压和居民行为趋于谨慎等因素拖累，预计下半年社零增速放缓至4%左右，全年约增长4-5%。二是投资增速有望保持稳定。其中，房地产投资仍将受到高库存、购房负担压力偏大、部分房企信用风险持续等约束，全年降幅仍在-10%左右；制造业投资面临出口回落、地产低迷和产能过剩多重制约，全年增速或缓降至7%左右；基建投资资金端有准财政和银行配套信贷支撑，中性情景下全年约增长9%，不排除回升至10%以上的可能。三是出口受到关税冲击与价格低迷的拖累，但我国贸易伙伴多元化和贸易结构优化，能缓冲部分影响；预计下半年出口增速或有所下滑，全年出口增速约为0%。

　　>>国内通胀：筑底回升，低通胀格局未变。预计下半年CPI约增长0.5%，四季度有望重回“1”时代。其中服务业和核心CPI将受到稳楼市、促消费政策加力的支撑，但受猪肉、原油价格延续低迷，“以旧换新”政策效应减弱以及居民就业承压等因素叠加影响，国内低通胀格局难改。预计下半年PPI约增长-2.2%，年内难以转正。其中翘尾因素拖累减弱和存量政策落地显效对降幅收窄形成支撑，但面对美国关税导致的出口回落和输入性下行压力，以及国内地产低迷、供强需弱格局，PPI环比回落压力较大。

　　>>国内政策展望：短期观察为主，四季度加力可期。财政方面，预计2025年广义财政可能存在超万亿元的收入缺口，广义财政支出完成预算目标难度较大，下半年或面临回落压力，仍需增量政策加力。节奏上，预计三季度以落实存量政策为主，四季度可能根据经济形势适时加力，建议储备万亿元以上的增量政策。结构上，有望进一步向民生领域倾斜。货币方面，宽松基调未变，但短期内加力的紧迫性下降。预计结构性货币政策工具先行，PSL和服务消费与养老再贷款扩容、降价可期；降准大概率不会缺席，幅度或在50BP左右；降息短期面临较多掣肘，四季度可能视基本面变化降10BP。

　　>>大类资产配置：拥抱A股结构行情，静候债市四季度机会窗口。随着市场对外部冲击影响已有充分预期，下半年主导资产表现的核心因子将“由外部转向内部”。在中央强化高质量发展确定性和坚持底线思维的目标引领下，预计经济“总量弱、结构优”格局未变，避险资产仍有表现机会，风险资产需继续重视结构。具体到配置上，预计A股牛市基础待夯实，或维持宽幅震荡市行情，可重点把握维持高景气度的创新药、AI、军工等科技成长板块，情绪价值需求驱动的新消费板块，以及高股息红利板块；债市短期维持震荡为主，静候四季度机会窗口；大宗商品继续调整概率偏大，需降低配置；黄金中长期战略看好，建议逢低增配。

　　>>风险提示：特朗普政策及影响超预期，国内经济恢复不及预期，国内政策低于预期，重大地缘政治冲突，海外爆发金融危机。

　　正文

　　五、大类资产配置：拥抱A股结构行情，静候债市四季度机会窗口

　　（一）2025上半年回顾：黄金表现占优，人民币重回升势

　　2025年上半年主要大类资产继续呈现出“避险资产占优、风险资产调整”的特征，但出现了三方面的变化：一是避险资产内部表现分化，黄金录得双位数上涨、债券涨幅收窄、美元指数大幅下跌；二是风险资产表现改善，房价跌幅为上年的三分之一左右，A股小幅上涨；三是人民币汇率结束连续三年贬值趋势，重新有所升值（见图83）。

　　2025年上半年大类资产价格表现背后交易的宏观逻辑在于：一是特朗普第二任期推行的关税等激进政策，正以“不确定性”为核心特征重塑全球政治经济格局，成为市场交易的核心主线。这不仅引发了全球避险情绪长期化，更从根本上冲击美元霸权，加速全球“去美国化”进程，反映到资产价格上，则表现为黄金暴涨、美元指数大幅下跌。二是中国在科技与军事领域实力的持续崛起，以及宏观政策对冲空间的充裕，为全球经济注入了“确定性”，促使海外投资者对人民币资产进行价值重估。但国内地产继续筑底、物价持续低位运行、关税负面冲击不容小觑，A股上行动能待巩固，国内债牛趋势尚未完全扭转。

　　（二）2025年下半年展望：拥抱A股结构行情，静候债市四季度机会窗口

　　展望下半年，从外部看，全球经济高关税、高债务、高不确定性、低增长的复杂严峻形势仍未改变，但鉴于美国亟需将国内债务问题置于更为优先事项，特朗普关税政策执行力度和节奏可能好于预期（美对全球关税税率保持目前水平或略低）。在此背景下，美联储大概率重启降息进程，美国经济软着陆是基准情形。从国内看，受财政政策前置发力后面临边际放缓压力、关税冲击逐步显现、私人部门需求持续偏弱等因素影响，下半年经济面临一定下行压力；但新型政策性等“准财政”工具推出在即，货币、财政政策留有后手，经济向下有底。总体上，国内经济稳中求进、政策相机抉择的特征显著，但对畅通经济循环、走出低通胀困境可能需要更多耐心。

　　随着市场对外部冲击影响已有充分预期，下半年主导资产表现的核心因子将“由外部转向内部”。在中央强化高质量发展确定性和坚持底线思维的目标引领下，预计经济“总量弱、结构优”格局难改，避险资产仍有表现机会，风险资产需继续重视结构。具体到配置上，我们认为A股牛市基础待夯实，或维持宽幅震荡市行情，可重点把握维持高景气度的创新药、AI、军工等科技成长板块，情绪价值带动的新消费板块，以及资产荒背景下高股息红利板块；债市短期维持震荡为主，静候四季度机会窗口；大宗商品继续调整概率偏大，继续降低配置；黄金中长期战略看好，建议逢低增配。

　　1、A股：维持宽幅震荡，景气成长与稳定红利机会并存

　　展望下半年，A股牛市基础待夯实，但政策托底叠加全球资金再配置，整体的风险也相对可控，预计维持宽幅震荡市行情。此外，预计不同行业和板块之间的表现分化，受益于工程师红利的科技成长、情绪价值带动的新消费等领域结构性机会将更为突出；同时，在当前低利率时代背景下，红利资产仍是值得长期重视的配置方向。

　　（1）大势研判：A股牛市基础待夯实，大概率维持宽幅震荡

　　一是基本面、估值面与政策面，均尚不支持启动一轮牛市行情。其一，从经济基本面看， A股企业盈利修复或有限。历史上A股企业利润与规上工业企业利润增速走势较为一致（见图84），受实体信贷尚未止跌回升，出口放缓压力加大、PPI维持负增长等因素影响，下半年工业企业利润改善难度仍大。其二，从市场估值来看，当前万得全A股票指数市盈率位于50%分位数附近（见图85），较去年底部已经大幅修复，估值水平相对合理，预计下半年估值出现大幅度上行的可能性较低。其三，从政策面来看，鉴于上半年经济、金融市场表现好于预期，预计下半年再次出台超预期增量政策的概率较小，难以再次复现2024年924行情下的“政策牛”。

　　二是政策托底叠加全球资金再配置，A股风险相对可控，大概率维持宽幅震荡。其一，“国家队”资金入市筑牢政策底，A股向下空间有限。4月美国宣布“对等关税”引发全球金融市场动荡以来，A股“国家队”纷纷发声将以真金白银干预市场非理性波动。5月7日一揽子金融政策发布会，明确了中央汇金公司在前方进行强有力操作，人民银行作为后盾提供充足的资金支持的类“平准基金”操作模式。这意味着尽管未来国内外经济金融市场仍面临较多不确定性，但一旦市场出现剧烈波动，“国家队”将坚定入市托底、坚决维护稳定资本市场稳定。其二，全球资金面临再布局，中国市场有望获得外资青睐。随着美国国力和地位相对优势下降、科技领先地位受到冲击、全球军事霸权走向衰弱，美国“例外论”溢价逐渐消失；特朗普关税政策及其政策执行过程中表现出的朝令夕改、反复无常进一步加剧了这一演变过程，导致美国信誉大幅受损，投资者用脚投票，抛售美国资产，美元指数由年初高点的110降至97左右。在此背景下，全球投资者已开启新一轮资金重新布局，中国市场有望获得更多青睐。一方面，在DeepSeek等新一轮科技叙事的引领下，生物医药领域出海授权项目纷纷落地以及泡泡玛特等新消费行业的驱动下，今年以来中国股市尤其是恒生指数表现突出（见图86），市场吸引力大幅提升；另一方面，中国政局稳定、政策加力空间充足，与美国不确定、不稳定的环境相比，优势也更为明显，近期高盛、摩根士丹利等多家国际知名外资机构相继上调对我国经济的增长预期，对我国资本市场持乐观态度，看好市场后市表现。但鉴于中美十年期国债收益率利差仍倒挂超250BP，叠加大国博弈加剧，预计外资增配中国资产难以一蹴而就，或是一个长期、渐进的过程。

　　（2）行业配置：看好科技成长、新消费和高股息红利方向

　　一是关注受益于工程师红利的创新药、AI、军工等科技成长板块。面对外部大变局和国内大转型的中长期挑战，工程师红利已成为我国经济的核心竞争力；同时随着中央“以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性”战略方向日渐清晰且坚定，A股市场“科技叙事”逻辑越来越明确。具体而言，今年以来，工程师红利在AI、创新药、军工等领域已有所体现，相关板块机会值得关注。

　　1）创新药有望继续维持高景气度。其一，今年以来，创新药支持政策持续加码，全国各地纷纷出台专项政策以推动创新药发展（见表1）。其二，随着研发进展与国际突破，将直接助力创新药相关企业业绩高增。如医药魔方数据显示，2024年中国企业自研的进入临床的FIC（研发进度排名第一）创新药有120个，全球占比超过30%，较2015年的不足10%大幅上升。伴随商业化不断放量，头部创新药企有望实现利润的爆发式增长。其三，创新药估值位于50%分位数附近，处于合理区间（见图87），盈利端改善有望驱动估值进一步抬升。

　　2）AI领域持续突破，关注细分赛道及应用场景机遇。随着以DeepSeek为代表的国产大模型持续演进，模型可用性持续提升有望推动AI应用加速兑现，并带动全产业链受益。上游算力方向，虽有宏观不确定性扰动和放缓传闻，但海外科技巨头与国内云厂商在人工智能基础设施上的投入依然保持强劲（见图88）；同时算力产业链的科技自主可控与上游芯片国产化替代的趋势预计将持续深化。下游应用方向，部分AI应用预计将在2025年实现从0到1的突破并向规模化发展，如AI Agent、智能驾驶、机器人技术以及低空经济等。

　　3）关注受益于军备升级与自主可控的军工行业。中美贸易战、俄乌冲突等地缘政治和自然灾害引发的全球供应链中断加速了贸易保护主义的抬头，世界步入了一个高风险与高不确定性的阶段。面对更加严峻的外部环境，全球军备升级与自主可控的必要性明显增加，有望带动军工行业业绩高增。其一，随着地缘政治风险上升，全球范围内军费开支有望明显增加，为我国军贸出口业务的拓展提供了有力支撑。其二，受国际供应链断链风险增加影响，军工企业加速推进核心部件国产化需求明显强化，进一步带动相关企业业绩攀升。

　　二是围绕性价比消费与新消费布局。提振内需稳增长政策是外部环境不确定性增强下的主要政策储备方向，内需消费政策积极基调有望贯穿全年，具体而言两类新消费机会值得关注。一方面，随着Z世代已逐渐成为消费主力，其更愿意为精神、体验、情绪价值以及个性化消费付费特征，决定“悦己”经济下更注重情绪价值的潮玩、文旅、IP、宠物、医美等情绪类消费和精神类消费，有望维持较快增长。另一方面，根据日本、美国等国的经验，在债务杠杆去化、经济增速换挡阶段，消费呈现出追求性价比和追求情绪价值的特征，当前我国消费降级、情绪消费的特点逐渐突出（见图89），“性价比消费”相关机会也值得关注。此外，从中长期角度看，众多新消费品类仍处于成长的中早期阶段；从盈利来看，当前毛利率改善的消费细分主要集中在新消费方向（见图90），预计未来追求性价比与情绪价值的消费趋势将继续带动相关企业成长并长期盈利。

　　三是低利率时代坚持底仓配置部分高股息、红利标的。其一，当前我国仍面临着较为严峻的内外部形势：国内内需低迷、低通胀趋势难改；外部整体处于逆全球化周期中，贸易保护主义抬头，地缘政治频发，在此背景下，避险属性较强的红利板块仍具备配置价值。其二，中长期资金入市持续推进带来增量需求。在政策的指引之下，我国未来将逐步构成以“中长期资金+内生稳定性资金”为代表的内在稳定性长效机制。此外，证监会5月发布的公募新规中对基金经理长周期考核的引入也将在一定程度上增强基金对红利资产的偏好。其三，低利率时代，高股息红利标的的稳定股息收益仍具有较强的性价比优势。建议重点关注估值相对较低（见图91）且受益科技金融发展提速（稳定币）的券商等大金融板块，以及其他央国企高股息红利标的。

　　2、债市：短期震荡为主，静候四季度机会窗口

　　2025年下半年债市多空力量交织叠加，大概率维持震荡市行情，十年期国债收益率或在1.4%-1.8%区间运行，节奏上四季度机会或好于三季度。

　　一是从基本面看，对债市影响略偏多。一方面，在国内私人信用尚未重启扩张，且关税冲击逐步显现、地产再度走弱、财政政策前置发力后面临边际放缓压力等多重因素的影响下，下半年实际GDP增速大概率回落。节奏上，三季度受益于新型政策性工具等的托底，放缓幅度或可控；四季度在高基数、需求不足加剧的拖累下，放缓压力或明显增加。另一方面，综合考虑基数效应、内外部需求同步放缓、特朗普高关税导致外部输入性价格下行压力增加等多重因素，预计下半年CPI、PPI增速总体温和回升，CPI年底有望小幅转正、PPI全年维持负增长。在此背景下，预计三、四季度GDP平减指数降幅收窄、负增长格局难改，对应名义GDP增速大概率继续向下筑底。总体上，基本面因素对债市影响略偏多，且四季度机会好于三季度。

　　二是从政策面看，短期宽松空间有限，降息大概率要等到四季度前后。一方面，受上半年GDP为实现全年5%的增速目标奠定良好基础、5月以来中美谈判结果好于预期，以及降息面临较强的息差和有效需求不足制约等因素影响，短期货币政策进一步宽松意愿偏低。流动性层面，不排除为对冲资金缺口降准50BP的可能性，但DR007大概率维持紧平衡，在略高于逆回购利率的状态波动运行。另一方面，随着经济走弱压力加大、高实际利率制约增强，四季度有可能触发10BP左右的降息，进而驱动市场利率中枢整体下行。目前十年期国债收益率与政策利率利差仍处于低位，政策利率下行是打开十年期国债收益率下行空间的关键（见图92）。而鉴于市场对此有较强的期待与预期，不排除债市会在降息落地前提前进行交易。

　　三是从供求面看，供给压力可控，需求短期趋弱。供给方面，压力相对较小。下半年政府债券供给弱于去年同期，如按照政府工作报告规定的全年额度，下半年政府债净发行额约6万亿元，同比减少约1.5万亿元；证金债供给在发行利率偏低、新型政策性工具推出在即的支撑下有望增加，科创债供给受益于政策支持也趋于放量，但两者合计同比多增额或在千亿级别，整体冲击有限。需求方面，或小幅回落。受保险行业保费收入增长放缓、四大行负债端存款增速回落的影响（见图93），两大主要配置盘资产欠配压力有所缓解，配债需求趋于减弱；中小行维持较强的配债力度，但随着央行对债市风险累积的关注增加，其激进行为将趋于改善；此外，当前债市信用利差、期限利差均处于历史低位附近，债市久期再创新高、杠杆率处于高位，反映出债市拥挤度已偏高，赔率下降，也导致短期市场对债市需求趋于减弱。但银行净息差低于不良率、经济循环有待畅通，资产荒的格局尚未完全扭转，债券配置需求只是边际减弱，整体仍将维持较快增长。

　　四是从情绪面看，避险思维或仍占据主导地位。面对国内需求不足、物价持续低位运行等困难和挑战犹存，外部特朗普政策不确定性高企、全球地缘政治局势持续紧张的复杂严峻形势，避险思维或仍在资产配置中占据主导地位，将继续对债市形成一定支撑。

　　五是从季节性规律看，债市三季度震荡、四季度走强概率偏大。复盘2021-2024年十年期国债收益率走势，除个别例外，往往呈现出“一季度小幅回升、二季度走低、三季度先下后上、四季度下行较多”的特征（见图94）。这一现象背后的宏观逻辑在于：过去几年国内经济持续处于私人部门“资产、收入、支出”下降的负反馈循环之中，尚未完全摆脱需求不足、物价低位运行困境，此时逆周期政策加力往往会驱动经济出现脉冲式回升，但政策退潮后经济又会重新回落（见图95）。如过去几年，面对经济下行压力，年末中央经济工作会议将布局一揽子宽松政策，推动来年一季度经济开门红（驱动利率上行）；但二季度经济动能往往再度走弱（驱动利率下行）；导致年中附近或三季度迎来稳增长政策加力博弈点，如降息、增发政府债券等（驱动利率先下后上）；而由于转型期周期性、结构性问题叠加和政策力度、进度不及预期，四季度经济多数时候仍弱于预期（驱动利率下行），进而导致政策再加码，重复上述轮回。考虑到我国需求不足根本矛盾未变，私人部门信用尚未重启扩张，预计上述季节性特征仍具有较强参考性。但鉴于目前利率已处于较低水平、二季度经济好于预期，今年三季度债市机会或差于以往、四季度利率下行空间也会更小一些。

　　3、大宗商品：继续调整概率偏大，适当降低配置

　　一是从需求端看，放缓压力趋于增加。一方面，受贸易壁垒的大幅增加、企业和消费者信心减弱以及政策不确定性上升等影响，全球经济下行风险明显加大。IMF、OECD、世界银行、WTO等主要国际组织在最新经济展望报告中，纷纷下调全球经济增长，预计2025年全球GDP增速较2024年分别下降0.5、0.4、0.5、0.6个百分点（见图96），全球需求走弱对大宗商品价格形成较大拖累。另一方面，2025年中美两大经济体或已开始转向去库存，对大宗商品需求的支撑有限。如历史上CRB现货综合指数与中美库存增速走势呈正相关关系（见图97），目前中、美产成品库存增速均已回升超1年（一般完整的库存周期在3年左右，并分成补库存和去库存两大不同阶段，见图98），且开始出现回落迹象，表明中美大概率开始启动去库存周期，对大宗商品需求的支撑趋弱。

　　二是从供给端看，地缘政治冲突等对大宗商品供给的制约犹存，但特朗普支持化石能源有利于释放部分传统产能。一方面，当前全球地缘政治紧张和地缘经济割裂风险依旧突出，预计俄乌冲突、中东乱局等短期内仍难以结束，加上特朗普推动逆全球化加速和民粹主义抬头，新的局部动荡或层出不穷，将持续给大宗商品供给端带来一些扰动。另一方面，受全球处于新旧能源体系转换期，传统能源企业扩大长期资本开支意愿偏弱等因素影响，疫后全球能源供给端恢复一直偏弱（见图99），但特朗普承诺将释放传统化石能源产能，以降低能源成本，对原油等能源价格形成一定压制。

　　三是从金融层面看，流动性或稳健偏松。全球主要经济体已启动新一轮降息周期，但特朗普对外加征关税、对内减税和驱逐移民的政策主张，导致美国通胀预期上升，上半年美联储一直选择按兵不动暂缓降息。往后看，面对经济、就业走弱压力，以及特朗普政府为缓解债务压力，调整政策帮助稳定通胀，进而推动降息的意愿偏强，美联储重启降息的概率加大。但总体上，为防范关税冲击带来的通胀风险扩散蔓延，全球流动性宽松幅度或较为有限。

　　综上，从需求、供给和流动性三方面关键因素看，下半年大宗商品价格企稳基础尚不牢固，加上本轮商品价格调整幅度不大，预计其延续调整的概率更大。

　　4、黄金：中长期战略看好，建议逢低增配

　　2025年开年以来，黄金价格继续呈现上涨态势。截至2025年7月，COMEX黄金期货年内最高涨幅达31.5%，突破每盎司3400美元大关，不断刷新高点。历经两年大涨，黄金是否还有配置价值？美元信用、避险需求、央行购金三大逻辑将支撑黄金的中长期价值。

　　为更好地分析近年来黄金的强势上涨，我们曾审视传统分析框架的局限性，进而构建了新的研究框架（具体可参阅黄金定价范式重构：美元信用削弱、避险长期化与央行驱动的三重变局）。当下黄金的定价机制发生了三大结构性转折：一是美元信用基础大幅削弱，传统美元指数、实际利率与黄金反向变动底层逻辑发生改变；二是全球秩序重构，地缘政治紧张明显加剧，黄金避险价值长期化；三是央行购金或为中长期性需求，是本轮黄金走高主要驱动力。具体分析见专栏——黄金定价范式重构：美元信用削弱、避险长期化与央行驱动的三重变局。

　　展望下半年黄金市场，预计经历两年大涨后黄金将会有所回调，但美元信用体系削弱、地缘冲突长期存在以及央行购金行为将会支撑其中长期价值，逢低增配黄金的价值犹存。

　　专栏黄金定价范式重构：美元信用削弱、避险长期化与央行驱动的三重变局

　　自 2024 年初以来，黄金价格持续上扬，不断刷新高点，显现出两大特征：其一，此轮金价单边上扬态势强劲，高位连破新高，上涨动力充足，回调或震荡行情较少。其二，在部分时段，金价与美元指数、美债实际利率走势出现同向变化，明显有别于以往的反向变动。现有事实显示黄金定价逻辑似有转变迹象，在此背景下，该如何看待本轮黄金的定价机制？

　　一、当前框架变化：三大结构性转折

　　一是美元信用基础大幅削弱，传统美元指数、实际利率与黄金反向变动底层逻辑发生变化。由美元指数和美债实际利率来定价黄金，并与金价呈反向变动关系，隐含一个重要前提假设，就是美元信用是稳定、可靠、可预期的。近些年美元信用在全球地位趋于弱化，美元资产不再是绝对可以信赖的“锚”。其一，美国国力和地位相对优势下降。如美国经济全球占比从1960年40%降至约25%（见图100），制造业空心化导致增加值占比从25%降至10%左右（见图101），债务可持续性担忧加剧，此外，美国还面临着深陷“美元霸权-贸易平衡-制造业回流”不可能三角。其二，美国AI叙事优势面临严峻挑战，科技领先地位受到冲击。2025年年初，中国的DeepSeek横空出世，以其低成本、高性能以及开源三大超预期优势，成功打破了美国在AI 技术领域的垄断局面，扭转了美国在这一领域的科技叙事优势。其三，美国的全球军事霸权正逐步走向衰弱。美国曾凭借强大军事实力及全球布局影响世界，但多年过度扩张致其战略疲惫，且多线战略使其资源稀释，装备老化、征兵困难加剧。

　　二是全球秩序重构，地缘政治紧张明显加剧，黄金避险价值长期化。随着中国综合实力不断增强，逐渐对美国的垄断地位构成威胁，过去长期存在的全球化相互合作模式随之发生转变，美国逐渐成为逆全球化的首要推动者，对抗变得愈发频繁，接踵而来的就是对资源的激烈争夺，对技术的严格控制，以及围绕关键地缘节点的复杂博弈。在此背景下，世界步入了一个高风险与高不确定性的“再平衡”阶段，不确定性已然成为最大的确定性，过去黄金传统分析框架中的避险属性将长期存在。

　　三是央行购金或为中长期性需求，是本轮黄金走高主要驱动力。2022年俄乌冲突后，央行购金增量需求明显提高，连续三年超过1000吨（见图102），“央行购金”对于金价的驱动力显著加强。一方面，美国债务高企、美元信用走弱，支撑央行购金需求。另一方面，逆全球化背景下，全球央行或将继续增持黄金以提升储备资产的安全性和多元化。根据IMF数据显示，全球外汇储备当中，最近几年美元资产储备份额下降，但黄金资产储备份额呈趋势性上升之势（见图103）。

　　二、未来黄金怎么看：三重驱动下的配置价值

　　一是美元信用体系的削弱，将对黄金的“超越主权”信用价值形成长期支撑。美国如今正面临类似上世纪70年代“特里芬难题” 的“不可能三角”困境，即在“美元霸权——贸易平衡——制造业大国”之间难以兼顾。70年代，尼克松通过突然终止黄金兑换，迫使各国接受浮动汇率制，并默认美元继续作为主导货币，并贬值美元以稀释债务价值；而当前美国试图通过对世界各国加征关税以解决制造业空心化并维持贸易平衡，与尼克松的做法类似，都不可避免地对全球货币体系造成冲击。但与“尼克松冲击”不同的是，如今美国经济、军事、科技优势趋弱，美元霸权更加难以维系。在多极化货币体系尚未成熟之际，黄金作为非主权信用资产的战略价值显著提升，其“超越主权”的信用属性将成为金价走高的长期支撑。

　　二是全球秩序重构下，地缘冲突长期存在，持续提升黄金避险价值。当前世界正处于逆全球化进程中，地缘冲突呈现长期化、复杂化特征，显著强化黄金的避险属性。其一，俄乌冲突远未结束，且存在恶化可能性。其二，中东乱局将长期存在，其复杂性不仅在于地区内部力量的碎片化，还叠加了外部的大国博弈。其三，中美竞争升级。美国对中国的围堵从金融制裁、科技封锁、贸易战到拉拢盟友进行联合遏制，美对中的遏制并非短期政策，中美关系不排除将从经济、竞争转变到系统性对抗的可能。

　　三是央行购金将是驱动黄金价格上涨的长期推动力。世界黄金协会《2025年央行黄金储备调查》显示，72%的央行表示未来5年黄金在全球总储备中所占份额将进一步上升（见图104），这一比例创下 2019 年首次调查以来新高，较 2024 年上升7个百分点。央行增持黄金，主要因其能降低违约风险、应对危机、抵御地缘政治不确定性、对冲通胀、提供高流动性等，有助于外汇储备多元化，增强风险抵御能力（见图105）。在充满不确定性与动荡局面的当今世界，黄金依然是央行的一项重要战略性资产。